Biến động của Kho bạc Hoa Kỳ, trò chơi chính sách của Fed và việc tích trữ vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu: thách thức kép theo hệ thống đô la Hoa Kỳ

1. Thế tiến thoái lưỡng nan của nền kinh tế Hoa Kỳ về “lạm phát đình trệ” và thế tiến thoái lưỡng nan của các cơ quan chính sách

Trong nửa đầu năm 2025, nền kinh tế Hoa Kỳ bị mắc kẹt sâu trong cái bóng của tình trạng đình lạm “tăng trưởng thấp và lạm phát cao”. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đã hạ tốc độ tăng trưởng GDP từ 2,8% vào năm 2024 xuống còn 1,8% và OECD tiếp tục giảm xuống còn 1,6%. Dữ liệu về người tiêu dùng xấu đi trên mọi phương diện: chỉ số niềm tin người tiêu dùng giảm xuống còn 50,8 vào tháng 5 (mức thấp nhất kể từ tháng 6 năm 2022) và mức mất mát trung bình hàng năm của thu nhập khả dụng của hộ gia đình do thuế quan là 1.700-8.100 đô la Mỹ, trong đó nhóm thu nhập thấp chịu thiệt hại 4%; đồng thời, tỷ lệ lạm phát PCE cốt lõi dự kiến ​​sẽ vượt quá 3,2% vào cuối năm, vượt xa mục tiêu 2% của Fed và giá của các mặt hàng nhập khẩu như da và sản phẩm điện tử đã tăng hơn 15%, với mức chi tiêu bổ sung trung bình hàng năm là 3.800 đô la Mỹ cho một hộ gia đình.

Thị trường lao động thể hiện những mâu thuẫn về mặt cấu trúc: mặc dù tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống còn 4,0% trong thời gian ngắn, số lượng việc làm trống đã giảm xuống mức thấp thứ hai trong bốn năm và nhu cầu tuyển dụng của doanh nghiệp tiếp tục hạ nhiệt. Các nhà kinh tế cảnh báo rằng tỷ lệ thất nghiệp có thể tăng vọt lên 4,4% vào cuối năm. Chỉ số PMI sản xuất đã phục hồi lên phạm vi mở rộng là 52,3, nhưng chủ yếu là do các công ty tích trữ trước để tránh thuế quan. Tốc độ tăng trưởng của hàng tồn kho mua hàng đạt mức cao mới kể từ năm 2009, trong khi các đơn đặt hàng mới thực tế tăng yếu. Các nút thắt trong chuỗi cung ứng gia tăng, thời gian giao hàng kéo dài đến mức tồi tệ nhất trong 31 tháng và thuế quan đẩy chi phí nhập khẩu lên cao. Giá bán và chi phí đầu vào của nhà sản xuất ghi nhận mức tăng hàng tháng lớn nhất kể từ tháng 9 và tháng 8 năm 2022.

2. Sự biến động của thị trường Kho bạc Hoa Kỳ và sự hỗ trợ mạnh mẽ của Bộ Tài chính

Trong bối cảnh nền tảng kinh tế đang xấu đi, thị trường trái phiếu Hoa Kỳ đã trở thành chiến trường cốt lõi của các trò chơi chính sách. Sau "Ngày giải phóng Trump" vào tháng 4 năm 2025, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Hoa Kỳ đã tiến gần đến mức nguy hiểm là 5%. Sự hoảng loạn của thị trường xuất phát từ hai khía cạnh: một là các tổ chức nước ngoài bán trái phiếu Hoa Kỳ để ổn định tỷ giá hối đoái của đồng tiền của họ và hai là phản ứng dây chuyền thanh khoản do thanh lý giao dịch cơ sở trị giá 2 nghìn tỷ đô la. Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Bensont đã đưa ra một tín hiệu mạnh mẽ vào ngày 14 tháng 4, cho rằng "mở rộng mua lại trái phiếu Hoa Kỳ" sẽ là phương tiện cốt lõi; sáu tuần sau, Bộ Tài chính đã lập kỷ lục 10 tỷ đô la trong việc mua lại trái phiếu Kho bạc và phạm vi hoạt động được mở rộng từ trái phiếu ngắn hạn sang trái phiếu dài hạn 10-20 năm, tăng gấp đôi quy mô của các hoạt động tương tự vào tháng 5.

Trước tình hình nghiêm trọng như vậy, Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ Benson đã quyết đoán đưa ra tín hiệu mạnh mẽ vào ngày 14 tháng 4, cho rằng “mở rộng mua lại trái phiếu Hoa Kỳ” sẽ là biện pháp cốt lõi để ổn định thị trường. Tin tức này giống như một quả bom tấn, gây ra hàng ngàn làn sóng trên thị trường tài chính. Sáu tuần sau, Bộ Tài chính Hoa Kỳ đã thực hiện lời hứa của mình bằng những hành động thiết thực và lập kỷ lục về mua lại trái phiếu kho bạc với quy mô mua lại là 10 tỷ đô la Mỹ. Điều đáng chú ý là phạm vi của hoạt động mua lại này không còn giới hạn ở các trái phiếu ngắn hạn trước đây mà đã được mở rộng hơn nữa sang trái phiếu dài hạn có kỳ hạn từ 10 đến 20 năm và quy mô đã tăng gấp đôi so với các hoạt động tương tự vào tháng 5.

Về bản chất, chiến lược “nới lỏng định lượng nhẹ (QE)” này thực chất là một sự điều chỉnh đường cong của chính sách cắt giảm bảng cân đối kế toán của Fed. Kể từ tháng 4/2024, tần suất và quy mô các hoạt động mua lại của Kho bạc Hoa Kỳ đã cho thấy xu hướng tăng dần từng bước, đặc biệt là trong quý 2/2025, xu hướng này đã tăng tốc đáng kể. Chuỗi biện pháp này đã làm dấy lên những nghi ngờ rộng rãi trên thị trường. Khi Cục Dự trữ Liên bang bị cáo buộc có xu hướng “chính trị”, chẳng hạn như lựa chọn cắt giảm lãi suất trước cuộc bầu cử nhưng lại nhắm mắt làm ngơ trước thực tế về PCE cốt lõi cao, thì các hoạt động mua lại mạnh mẽ của Kho bạc có nghĩa là họ buộc phải tiếp quản toàn bộ thị trường Kho bạc hay không? Liệu chiến lược “phát hành trái phiếu mạnh mẽ” từng được theo đuổi trong kỷ nguyên Yellen có sắp hoàn toàn nhường chỗ cho chiến lược “hỗ trợ thị trường theo kiểu Bessant” hiện tại hay không và liệu tình hình này có tiếp tục cho đến khi Fed điều chỉnh lập trường chính sách tiền tệ của mình hay không?

3. Khủng hoảng niềm tin toàn cầu và sự gia tăng của vàng dưới chính sách thuế quan của Trump

Chính sách thuế quan thất thường của chính quyền Trump đã trở thành chất xúc tác cho tình trạng đình lạm kinh tế và làm lung lay niềm tin của thế giới vào hệ thống dự trữ đô la. Mặc dù “thuế quan qua lại” đã bị đình chỉ vào tháng 6 năm 2025, nhưng “thuế quan cơ bản” 10% và mức thuế quan cao 125% đối với Trung Quốc vẫn được giữ nguyên, dẫn đến sự phân mảnh gia tăng của chuỗi công nghiệp toàn cầu. Chủ tịch Fed Atlanta Bostic cảnh báo rằng tình trạng tăng giá do thuế quan sẽ rõ ràng trong những tuần tới và nếu tiếp tục, nó có thể dẫn đến “sự củng cố” của kỳ vọng lạm phát; Chủ tịch Fed Chicago Goolsbee thẳng thừng tuyên bố rằng ngân hàng trung ương thiếu một kịch bản ứng phó dưới nguy cơ “đình lạm”.

Sự bất ổn về chính sách này trực tiếp thúc đẩy các ngân hàng trung ương toàn cầu đẩy nhanh việc bố trí dự trữ vàng của họ. Theo dữ liệu của Goldman Sachs, các ngân hàng trung ương toàn cầu tích trữ khoảng 80 tấn vàng (trị giá 8,5 tỷ đô la) mỗi tháng và hầu hết các giao dịch mua đều được giữ bí mật. Hội đồng Vàng Thế giới cho thấy các ngân hàng trung ương và quỹ đầu tư quốc gia mua 1.000 tấn vàng mỗi năm, chiếm một phần tư khối lượng khai thác toàn cầu; trong số 72 ngân hàng trung ương được HSBC khảo sát, hơn một phần ba có kế hoạch tăng lượng vàng nắm giữ của họ vào năm 2025 và không có ngân hàng nào có ý định bán.

4. Làn sóng phi đô la hóa: logic của vàng như một tài sản “giảm rủi ro”

Bản chất của làn sóng mua vàng là một biện pháp phòng ngừa rủi ro “vũ khí hóa” đồng đô la Mỹ. Kể từ khi xung đột Nga-Ukraine nổ ra vào năm 2022, hơn 300 tỷ đô la dự trữ ngoại hối của Nga đã bị các nước phương Tây đóng băng. Sự kiện trừng phạt tài chính chưa từng có này đã hoàn toàn đảo ngược nhận thức của ngân hàng trung ương toàn cầu về tính an toàn của tài sản dự trữ quốc tế. Dữ liệu cho thấy sau khi xung đột nổ ra, lượng vàng mua ròng hàng năm của các ngân hàng trung ương toàn cầu đã tăng vọt từ 450 tấn vào năm 2021 lên 1.136 tấn vào năm 2022, lập mức cao kỷ lục kể từ năm 1950 và tỷ lệ mua vàng tăng gấp đôi. Hành vi mua hoảng loạn này phản ánh mối lo ngại sâu sắc của nhiều quốc gia về tính mong manh của việc nắm giữ tập trung tài sản bằng đô la Mỹ. Sự khác biệt giữa giá và khối lượng giao dịch có thể cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về những dòng chảy ngầm trên thị trường vàng.

Theo số liệu từ Hiệp hội thị trường vàng thỏi London (LBMA), từ năm 2022 đến đầu năm 2025, giá vàng quốc tế tăng vọt từ 1.700 đô la một ounce lên 3.400 đô la một ounce, tăng gấp đôi, nhưng lượng vàng mua vào được công khai của các quốc gia vẫn ở mức ổn định khoảng 1.000 tấn mỗi năm. Đằng sau sự chênh lệch giữa số lượng và giá cả này, một số lượng lớn các vụ “mua bí mật” đang âm thầm diễn ra. Nghiên cứu đặc biệt năm 2024 của Hội đồng vàng thế giới chỉ ra rằng tính minh bạch của các giao dịch mua vàng của ngân hàng trung ương toàn cầu tiếp tục giảm, chỉ có 33% giao dịch được công khai thông qua các kênh chính thức, còn lại hơn 1.200 tấn vàng được giao dịch thông qua các kênh không công khai như thị trường OTC Thụy Sĩ và Sàn giao dịch vàng Singapore.

Những hoạt động bí mật này về cơ bản là việc thực hiện “chiến lược dự trữ vàng tiến bộ” của các quốc gia thị trường mới nổi. Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), Ấn Độ, Thổ Nhĩ Kỳ và các quốc gia khác đang cố gắng tăng dần tỷ lệ dự trữ vàng so với dự trữ ngoại hối từ mức 10% hiện tại lên “ngưỡng an toàn” là 20%. Phán đoán hướng tới tương lai của các ngân hàng đầu tư quốc tế càng khẳng định thêm tiềm năng gia tăng của vàng. Trong báo cáo chiến lược quý đầu tiên năm 2025, Goldman Sachs Group vẫn duy trì mục tiêu giá cuối năm là 3.700 đô la một ounce, tin rằng các yếu tố như xung đột địa chính trị và cuộc khủng hoảng trần nợ công của Hoa Kỳ sẽ tiếp tục thúc đẩy nhu cầu tránh rủi ro. Mô hình định lượng của JPMorgan Chase đưa ra dự báo cấp tiến hơn: nếu các nhà đầu tư nước ngoài chuyển đổi 0,5% trong số 7,4 nghìn tỷ đô la tài sản của họ tại Hoa Kỳ thành vàng, theo cấu trúc cung cầu hiện tại, giá vàng có thể đạt mức cực đại lịch sử là 6.000 đô la một ounce vào năm 2029. Khoản khấu trừ này dựa trên chuyển nhượng phân bổ tài sản cho thấy một khoảng cách nhu cầu tiềm năng rất lớn trên thị trường vàng.

5. Những vết nứt sâu trong hệ thống đô la Mỹ và tác động liên kết chính sách

“Hỗ trợ tích cực” và “chờ đợi và xem xét tăng lãi suất” của các cơ quan tài chính và tiền tệ Hoa Kỳ trái ngược hẳn: Bộ Tài chính thực hiện QE trá hình bằng cách mua lại trái phiếu Hoa Kỳ, trong khi Cục Dự trữ Liên bang hoãn cắt giảm lãi suất do rủi ro lạm phát thuế quan. Trò chơi giữa hai bên đã làm gia tăng sự nghi ngờ của thị trường về tín dụng của đồng đô la Mỹ. Nhà phân tích Castelli của UBS chỉ ra rằng sự bất ổn về chính sách của chính quyền Trump và tranh cãi về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang đang đẩy nhanh quá trình đa dạng hóa phân bổ tài sản của ngân hàng trung ương và tỷ trọng của đồng đô la Mỹ trong dự trữ toàn cầu có thể “giảm với tốc độ nhanh hơn so với những năm trước”.

Trong ngắn hạn, cuộc họp về lãi suất của Fed vào ngày 17 tháng 6 và quy mô mua lại của Bộ Tài chính sẽ trở thành một cửa sổ quan trọng cho các thay đổi chính sách; nhưng trong dài hạn, áp lực đình lạm của nền kinh tế Hoa Kỳ và làn sóng phi đô la hóa toàn cầu đã cộng hưởng. Khi thị trường trái phiếu Hoa Kỳ dựa vào hỗ trợ tài chính và Fed bị mắc kẹt trong một tình thế tiến thoái lưỡng nan về chính sách, giá trị chiến lược của vàng như một tài sản "giảm rủi ro" đang định hình lại bối cảnh tài chính toàn cầu - đây vừa là phản ứng trước sự hỗn loạn của các chính sách Hoa Kỳ vừa là sự lựa chọn tất yếu cho sự đa dạng hóa của hệ thống tiền tệ quốc tế.